參加「2001年AREUEA國際學術研討會」心得報告
2001年5月30日
一、前言
本次2001年美國不動產暨都市經濟學會(American Real Estate and Urban Economic Association, AREUEA)主辦之國際學術研討會5月12日至14日在墨西哥的觀光勝地崁琨(Cancun)召開，該學會為美國最主要的不動產研究組織，主辦之國際研討會均吸引世界各國學術精英參與，本次年會即超過30國200多位學者與會。
崁琨(Cancun)在台灣鮮少為人所知，但在歐美地區卻享有盛名，各項國際會議經常選擇於此地開召開，如今年舉行第四屆亞太經合會（ＡＰＥＣ）電信部長會議也是在此舉行。崁琨位於墨西哥東岸，1970年時墨西哥政府為了疏散墨西哥觀光人潮出資開發，於環海珊瑚礁上建立一個旅館區，擁有清澈見底的海水與細緻白沙所構成的天然美景，再加上有計劃的開發與周密的管理，每年吸引大批國際遊客，尤其是美國地區前來觀光。
由於墨西哥近年經濟表現不佳，一般國際人士想到墨西哥就想到貧窮、落後、髒亂與治安不佳等印象，去過墨西哥城的學者表示的確如此，但是在崁琨這些完全看不到，墨西哥政府首先將旅館區與崁琨市中心完全區隔，所以旅館區除了遊客之外僅有在當地商店或是旅館工作的墨西哥人，旅館區非常整齊乾淨，到處都可以看到綠地如茵，整齊的熱帶林象，其實這些都是每日一大早投入大量的人力進行整理所得，雖然人工味稍重，但是相當賞心悅目。商店的規劃也是十足的國際路線，美國知名的食品連鎖如Friday、Hard
Rock 在此一應具全，其餘商店與購物廣場的布設也是針對遊客需要進行整體規劃，呈現十足美國風格，宛如美國街頭。更重要的是不時可以見到墨西哥警車不時巡邏，就算深夜出外散步，也不會有安全顧慮，為了保育當地自然環境，保護區內的浮潛等活動甚至不得使用不能分解的防曬油。
來到此第一感覺就是想與台灣的墾丁國家公園進行比較，其實墾丁與澎湖的自然條件並不會遜色太多，但是管理規劃與整體環境維護就感覺就有些差距存在，比如說垃圾與攤販依然存在、未經整體設計的建築、大批浮潛人士踩死的珊瑚礁，要吸引國際觀光人士顯然是相當困難。不過要從台灣要前往參加會議事實上飛行旅程非常辛苦，本次作者必須由台灣飛往美國聖荷西(San Jose)，再轉機前往達拉斯市(Dallas)，才能飛往墨西哥崁琨，不含轉機時間，飛行時數就接近二十個小時。
二、會議主要內容
在本次三天的會期中，分為四十個場次，共有一百多篇論文發表，探討的主題包括不動產教育、住宅需求、不動產投資、住宅價格決定、國際觀點下之抵押權證券化、不動產與抵押權市場的革新成果、住宅市場的社會層面、辦公室市場與不動產發展、區域發展、全球化下的評價觀點、風險管理等許多重要課題，本次大會為了彼此提昇專長與交流，大會特別安別了三場教學研討（Tutorial），邀請在該領域學有專精的學者，針對最近重要的研究方法與議題進行教學說明，此種方式是於歷年研討會所無，為本次年會首次舉辦，相當有新鮮感，吸引不少學者熱烈出席，成效頗佳，值得學習。其中包括由麻省理工學院Timothy J. Riddiough教授所介紹的實質選擇權（Real Option）、賓州州立大學Abdulah Yavas教授介紹實驗室研究法 (Laboratory Experiments)在不動產研究上的應用，康乃迪克大學Alan E. Gelfand 教授介紹不動產的資料如何使用空間模型（Spatial Modeling for Real Estate Data），均是目前在不動產領域最新且引人注意的研究議題。
論文發表方面，我們的論文分在辦公室市場與不動產發展組，並擔任評論人，限於篇幅僅選取部分論文進行介紹。為了方便介紹起見，本文將不限場次，針對一些國內房地產界可能比較關心的問題進行論文介紹。
（一）
大陸房地產市場動態
1. Yang ,Shiawee X -----所得、住宅需求與抵押借款市場在中國(Income, Housing Demand and the Mortgage Market in China)
過去半個世紀以來，中國大陸使用社會福利的住宅制度，是由政府免費的提供住宅給人民。而這個舊制度已經告一終結。新的住宅制度是中央與地方政府要求居民買或租他們的居住單位。這股中國大陸住宅市場的商業化的改革，開始於1980年代末期，先是引用於廣州、上海與北京等大都市。變革的關鍵性要素就是商業銀行開放了一個抵押貸款的市場。幾乎所有大陸的商業銀行都爭先恐後的投身這個市場。但是對於中國大陸人民而言，分期攤還貸款仍是一個新的觀念，若不引用分期攤還，潛在的住宅買家幾乎都面臨巨額付款的威脅，使得中產甚至中上階層都被排除於商業化住宅市場之外，只有非常小部份的人有能力負擔的起私有住宅。
中國大陸中央政府已經政策指示由2000年年初開始，一切機構的住宅購置提供都必須停止，也就是整個住宅提供完全由私經濟的需求所掌控。過去許多大陸都市空屋率持續上升，起因其實是缺乏抵押貸款制度，現在都可以因為抵押貸款的開放而獲得改善，同時中古屋市場交易也為抵押貸款的開放而興起。作者認為抵押貸款制度可以提供邊際房屋持有者足夠的誘因進行住宅不動產投資，也能為政府帶來穩定的收入。但是抵押貸款市場仍然面臨一些威脅，如通貨膨脹、住宅市場價值變化與所得的不一致性。
（二）不動產投資
1. Sa-Aadu ,J., James D.
Shilling and Ashish Tiwari----- 投資組合透過跨越不同資產等級分散化之所得其持續性與時間性 (The Persistence and Timing of Portfolio Diversification Gains
Across Different Asset Class)
投資組合分散化所提供的利益隨著時間經過有其持續性嗎？當投資人面臨經濟前景不佳的時候分散化的投資組合可以適時提供利益嗎？這些問題目前已經有了一些證據，當經濟狀況不佳的時候或者高度變動性的時候，所有資產的變動趨勢有高度的關聯性，也就是說現代投資組合理論所認為分散化投資組合所帶來的利益在現實生活中可能小的太多了。在這篇論文中作者使用Hansen -Jagannathan變動邊界方法來求出投資組合分散化的利益。作者檢視利得的方式是透過增加資產種類如小型股、投資於美國與國際股票市場的基本投資組合再加上不動產與債券、大宗物資、貴重金屬。研究結果顯示不動產可以提供顯著的分散化利益，即使原有的投資組合已經充分的分散化包含了以上的所有商品。更重要的是不動產中所包含的分散化利得會發生在人們最需要的時候，也就是經濟向下逆轉的時候。
2. Ott, Steven H. , Timothy J. Riddiough, Ha-Chin Yi, and Jiro Yoshida---- 由需求面角度觀察關於跨國商用不動產市場的證據（On Demand: Cross-Country Evidence From Commercial Real Estate Asset
Markets）
作者以超過25年美國與日本的季資料來檢視影響商用不動產需求的決定因素。他們的實證研究結果這些決定因素是跨國相符，但是也有些新發現。首先發現實質投資對於資產價格成現正相關，而且又回過頭來影響投資決策。其次獨特風險（非系統風險）與資產價格呈現正相關而且與互補性供給效果有強烈正相關。第三、系統風險對價格影響如同預期，資產價格與系統性風險出現的關聯性在本文的研究中比過去相關研究更高。第四、價格決定的時間落後性因子與不動產需求估計出現一致性。
3. Barry, Christopher B.
and Mauricio Rodriguez----新興市場產權指數其風險與報酬的特徵（Risk and Return Characteristics of Property Indices in Emerging
Market）
新興工業國家的權益市場一般被認為是提供國際市場投資者分散化的機會，但是對於這些新興市場國家[3]資本市場中的不動產投資卻很少受到注意。該文利用Salomon Smith Barney公司所提供的產權指數與廣域權益市場指數（Broad Equity Indices）來檢定新興工業國家不動產投資的一些特性。結果顯示這些新興工業國家的不動產投資相較於已開發國家風險更高，但是報酬更低。該文進一步利用參與最小變異數投資組合與相較於全球權益市場的系統風險來衡量投資的分散化利益，結果顯示新興市場國家的不動產投資所帶來的利益與已開發國家比較差不多。
（三）
不動產金融
1. Merrill, Sally R. and
Kenneth Temkin----在美國與新興工業國家對於中低收入者住宅融資的革新（Innovations
in Low and Moderate Income Housing Finance in Emerging Markets and the U.S.）
住宅的小額信貸（Microfinance）是一個新出現的財務方式[4]，它是由小型企業貸款與傳統抵押權貸款衍生出的金融方法，可以幫助中低收入者取得住宅，在發展中國家小額信貸不再視為抵押權貸款的延伸，而是一個新的金融工具可以克服傳統資金來源的問題。令人驚訝的是，即使是已開發國家的美國，它的中低收入的住宅貸款不少是來自於開發中國家的小額信貸的形式。
2. Erbas, S. Nuri and Frank E. Nothaft----在中東與北非地區自有住宅抵押貸款的可利用性對於貧窮與所得分配的影響（Effects of Home
Mortgage Availability on Poverty and Income Distribution in the Middle East and
North Africa）
自用住宅抵押貸款的可得性對於家戶而言，對於是否能擁有自用住宅有非常重要的影響。如果透過一個有效率的財務市場可以大幅提昇自用住宅抵押貸款的可得性，所以對於消除貧窮、平衡所得分配產生非常正面的影響。根據過去文獻顯示提昇自用住宅抵押貸款的可得性可以解除家戶儲蓄的流動性限制，也就是提昇自用住宅抵押貸款的可得性越高，家戶越不用提高儲蓄／投資的比率，也就能提升家戶擁有自用住宅的能力。所以在該篇論文建立的一個模型追蹤對於低收入族群提昇其自用住宅抵押貸款的可得性對於總體經濟結果的影響。結果顯示對於低收入族群不動產抵押貸款的可得性越高，對於國家經濟成長越有正面的貢獻。
三、論文發表與評論
在這次會議中，我們發表「利用資料包絡法對台灣上市櫃建設公司績效評估」（A Performance Evaluation of Listed Real Estate Companies in Taiwan—Data Envelopment Analysis Approach），並負責評論德國Thomas博士所發表「產權市場指數與租賃結構對德國投資報酬展現之影響」（Property Market Indices and Lease Structures—The
Impact On Investment Return Delivery in Germany），茲將發表與評論情形分述如下：
（一）「利用資料包絡法對台灣上市櫃建設公司績效評估」
上市櫃公司在所有權與經營權分離狀況下，所有權人原本就有強烈評估經營者績效之需求；而建設公司在推案與入帳時點相距甚長，會計原則部份經常使用全部完工法，隨著有無個案完工入帳，盈餘與營收容易暴起暴落的情況下，管理當局的績效評估更感不易。傳統學者普遍襲用淨值報酬率作為績效評估指標，受限於會計使用歷史成本制，不但帳列價值與市值有所差距，淨值更有剩餘權益之稱。而且在經濟上理論上，這些傳統指標也只是單投入與單產出的概念，所以在經濟理論上也亦缺乏基礎。本研究將根據建設公司之高財務風險的經營特性，設定投入產出變數，以資料包絡法（Data Envelopment Analysis，簡稱DEA），將各指標揉合成單一指標，來計算台灣上市櫃建設公司之相對經濟效率，並找出可能引起上市櫃建設公司經濟無效率之因素為何。
研究結果顯示慎選推案區位的公司績效表現較佳，而借殼上市公司表現普遍低落。同時設立年限、董監事持股比例、董監事設質比例、市場貝他與設立年限與公司經營績效呈現顯著相關。政策上有關單位應輔導建設公司不要盲目推案並防止借殼上市的發生。國內建設公司過去隨著房地產景氣而四處林立，而多呈現規模效率遞減現象，主管機關可以考慮鼓勵建設公司合併經營或擴大經營規模門檻，以維持競爭力。也應避免上市櫃公司建設過度冒進投資後，將爛攤子由小股東與銀行來承受。
本文的評論人是英國城市大學（City University）的McGough教授。他對於本文有不錯的評價，所提出的主要問題包括：研究台灣上市櫃建設公司（建築投資業者）的理由何在？而台灣的會計揭露與相關資料的可靠度為何？相關研究可以使用時間序列的方式研究這個問題。資金的壓力與上市的關係為何？
對於上述問題我們回應是：在台灣建設公司在房地產事業中扮演核心的角色，相關會計原則目前台灣基本上與美國一般公認會計原則接近，其他資料基本屬於公開公佈資料，可信度應該沒有問題。ＤＥＡ目前不太適用時間序列研究方式，未來可以考慮使用生產力函數方式突破之。台灣上市櫃建設公司1990由原本4家大幅擴增大數十家，中間所代表的資金需求與投資風險是我們所關心的。
（二）「產權市場指數與租賃結構對德國投資報酬展現之影響」
在歐洲不動產市場一直缺乏投資組合基礎（portfolio-based）的產權指數，導致學者考慮使用觀念性（notional）產權指數以決定投資在這些不動產市場的風險與報酬，可是在觀念性產權指數的假設下，不能反應出市場的租賃結構。作者針對德國辦公室市場建構了一個觀念性指數，此新的指數經過一些調整以反映出租金的指數變化，在一般公開市場上租賃契約所決定正確週期以及辦公室租金的起落變化。租賃契約的模組化，是透過市場租金變化與德國辦公室市場殖利率（yield rate）所引發的假設組合資本價值變動間的關係所建構。同時也考慮到不可回復的營運成本所帶來的影響。結果顯示租賃結構展現於報酬上是決定於資本價值的變動，而資本價值的變動又是經過一段時間的評價程序後所產生。
我們認為這樣的論文無論對於實務運用上與觀念上都是一個很好的嘗試。我們的評論主要希望作者能就所謂投資組合基礎的指數與觀念性指數提出數學分析，以了解其中的異同之處。同時能就文獻部分多進行討論，以確定研究的正當性。更希望能夠以兩個不同型態指數同時進行模擬組合，以證實新的指標具有更高的資訊內涵。
作者回應表示這樣的指數已經應用在英國並且進行比較過，可以作為此種指數有較高應用性的證據。關於數學整理部分與文獻探討，作者表示回國後會做進一步的整理，同時進行指數間比較。
四、研討會議心得
這次會議參與各國的學者所發表了論文研究方法雖有許多差異，關心的地域與課題也有所不同，但是由發表的狀況來看，我們還是可以就大家的發表內容來整理出現在不動產研究的熱門課題與趨勢。
（一）不動產國際化與跨國比較興起
隨著不動產國際化後，這次參加學者許多都開始進行國際不動產投資組合的風險與報酬間的關係，再加上不動產本身的特性，加入不動產後對於投資組合的貢獻有多少。不動產國際化後到底要投資什麼樣的地區與不動產種類的議題上，就有學者進行跨國比較的相關研究。台灣一直存在有開放外資來台投資房地產希望能刺激房地產景氣，然而有一個更嚴肅的問題要考慮的，就是台灣的房地產再國際不動產投資者的觀點，是否能有更高的報酬與較低的風險。即使報酬與風險層面無法滿足國際不動產投資的需求，加入台灣房地產進入國際投資者的投資組合，是否可以提供分散化的利益。更進一步的思考，我們的房地產有哪些種類是可以吸引國際投資者，而我們的房地產業者是否能夠規劃開發出能吸引國際投資者眼光的產品，這些議題事實上是台灣房地產界所要深思的。
（二）不動產相關指數建立與資訊透明
此次與會發現，許多歐美家都已經以系統方式蒐集好資料並建立了相當完善的相關不動產指數，有許多學者更進一步的去改善這些指數的實用性與理論提升。這些指數對於不動產投資而言是非常重要參考依據。而相較於台灣而言，我們這方面的工作努力卻相當的不足，相關統計經常是業者的局部性統計，不僅理論性不足，數據裡面所隱含的偏誤可能也相當大，對於台灣而言如果要提升房地產事業，除了經營技術上的提升外，這方面仍有很大的空間有待努力。
（三）住宅背後所代表的社會議題
此次開發中國家學者都非常重視住宅的社會層面意義，提供國民的自有住宅能力可以掃除貧窮與平衡所得差距，進而使國家經濟進一部發展。對於政府而言不應該把住宅純粹視為商品，任由市場法則決定住宅供給與需求。否則引發的社會問題與相關經濟後果可能是超乎政府所想像的。
（四）實質選擇權的運用
傳統的淨現值（Net Present Vaule）將使投資案的投資價值低估，而實質選擇權提供了一個新的觀點，將投資的等待價值納入考慮，這個方法目前發展不到二十年，還有許多議題是沒有研究到的，對於國內學者而言可以有相當大的發揮空間。
（五）亞洲不動產證券化趨勢形成與實行
要使不動產能有效取得資金與吸引國際投資人興趣，由於不動產具備昂貴性與異質性，要能降低投資門檻與達到分散風險，不動產證券化是一個重要的關鍵。此次年會中，日本明海大學Yuichiro Kawaguchi教授報告指出，日本已經於今年四月施行了不動產證券化，且成果不錯。投資型態多半為辦公室、旅館與大賣場，投資報酬率約為3.5%至7%。台灣的主要競爭------南韓，也準備在今年七月施行不動產證券化。而我們回想台灣不動產證券化的概念許多年前就已經提出，但是亞洲各國都以經迎頭趕上的時候，台灣的不動產證券化卻還是在陷在研究案、開研討會、制度配套討論的泥淖中，有如空中樓閣，實在令人汗顏。
五、會後參訪心得
會後前往離崁琨市約兩個小時車程的觀光點Xacret，是一個天然海灣，墨西哥將之建設成結合自然保護、水上活動與馬雅文明展示的一個場所，白天的時候充分利用當地的自然資源，規劃出浮潛、地下河游泳、馬雅村河游泳、參觀自然景觀等活動，到了晚上這些場所進一步利用來安排一連串的馬雅文明展示活動，如馬雅人足球、馬雅人舞蹈、馬雅人祭典與劇場表演，內容緊湊而且將當地的觀光資源在永續原則下盡了最大的利用。
接著第二日行程參訪了馬雅金字塔所在地Chichentize ，對於在9世紀至13世紀就有精密天文日曆計算的馬雅建築有深刻印象，如在競技場中拍掌一聲，則固定有七聲迴響。導遊極力強調馬雅人沒有死絕，只不過失去了老祖先的知識而已，所以台灣如果沒有進行文化保存工作，一味的尋求經濟發展與媚日親美，即使所謂的台灣人仍然活在這個島上，但是失去了文化與老祖先的知識，不就如同馬雅人一般，台灣人一詞不等於實存名亡。
第三日參觀Tullen的馬雅遺跡時，聽著馬雅後裔的解說員以流利的英文娓娓道來族群興衰，介紹建築的建築模式與義含，讓一個斷垣殘壁的遺跡多了許多可參觀度。然而台灣部份觀光點往往靠的是老天爺的賞賜，只是展現了原始風貌，甚至部份居民採用竭澤而漁的方式來吸引遊客，相比之下台灣的觀光事業真是精緻度不足，很難吸引下次國際觀光客的再來。
六、結語
台灣房地產界過去通常本土化的現象非常明顯，也成功的發展了一片天地，如大陸方面學者就非常希望能了解台灣的房地產相關制度。但是隨著台灣整體環境的轉型與經濟的趨勢，國際化的要求是非常高的。在此次的學術研討會中，由於各國經濟環境、自然狀態與房地產的發展歷程各自不同，所以與世界各國的學者交流，發現大家的觀點都是大異其趣，然而在異中求同的同時，有許多問題與觀點事實上都可以引為台灣房地產界的改進依據。如開發中國家實行小額信貸的經驗以幫助擁有國民擁有自用住宅、美國的投資組合理念、德國商用不動產的指數製作。其中特別是美、日、韓等國不動產證券化的經驗，在面對當前國內不動產嚴重不景氣的時候，國外相關制度的推行，更值得我們借鏡。所以國內房地產界在尋求轉型的同時，應多去尋找與國際接軌的機會，如此產業升級才有成功的機會。